货币篮汇率

货币篮汇率(Currency Basket Exchange Rate)

货币篮汇率的含义

　　货币篮（currency basket）的概念和商品篮的概念是类似的。货币篮是由若干种不同货币按照一定权重组成的，货币篮汇率是本币（或者是某种货币）相对于一篮子货币的加权平均汇率。钉住货币篮汇率是保持这一加权平均汇率不变，或者是使这一加权平均汇率的变化率为零。举个简单的例子，名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate，NEER）就是一个货币篮汇率，篮子货币的组成是贸易伙伴国的货币，各种货币的权重是各贸易伙伴与该国贸易量占该国总体贸易量的比例。计算出来的加权平均汇率就是名义有效汇率，是一种货币篮汇率。如果一个国家维持NEER不变，其目的是维持本国商品的国际竞争力不变。

钉住货币篮汇率的意义

　　货币篮汇率是一种中间汇率制度安排，它兼有固定汇率制度和浮动汇率制度的特点。成功实行货币篮汇率的最早典范是欧洲汇率机制（ERM），为了减少在浮动汇率时代汇率大幅波动对各国内外经济的冲击，欧盟提出了并实施了这一机制，并获得了很大的成效，成为实现欧洲经济和货币一体化的成功过渡。新加坡是成功实现货币篮汇率又一个典范，成为新兴工业化国家实行有管理浮动学习的榜样。从汇率市场化的角度来看，货币篮汇率是一种有管理浮动，一国的货币当局货币当局的双手还是自由的，能够对外汇市场进行强有力的干预，使汇率朝自己希望的方向走。货币篮汇率的宗旨是为了减少本币对某种货币的波动幅度，已达到一定的宏观经济政策目标。不同的政策目标决定了货币篮汇率的设计和调节机制。

单一钉住美元制和钉住货币篮汇率的比较

　　事实上中国从1994年就开始实行了有管理的浮动汇率制度。中国从来没有对外宣布和承诺是实行单一钉住美元制的。目前讨论中的人民币单一钉住美元制的说法实际上是指人民币对美元的名义汇率长期没有发生变化。但是人民币对其他货币的汇率是随着美元汇率的变化而变化的。人民币汇率制度类型的确定是可以通过统计方法来确定的，人民币汇率的变化与美元保持非常近的关系，即使中国从来没有和美元绑在一起的承诺，但是已经是一个事实上的钉住美元制（ de facto dollar peg）。中央银行7月21日的公告声明了“自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。”说明人民币汇率制度的真正变革已经开始。人民币汇率水平的决定要参考货币篮是一个历史性的变化，标志着人民币汇率制度可能要进入了一个新的发展阶段。另外，人民币本次的小幅升值，中心平价的变动，区间浮动的限制也说明了人民币汇率制度要有一个爬行钉住的一个过程。但是，无论如何人民币要走向一个更灵活的汇率安排，而货币篮汇率成为我们重要的参考，甚至未来人民币汇率决定和变化的规则（Rule）。那么，对比事实上的单一钉住美元制和钉住货币篮制度就有了非常重要的政策参考价值。

　　如果我们汇率政策的目的是为了减少汇率的大幅波动，维持汇率的相对稳定，那么，我们可以先对比，两种不同的制度在这方面的差别。由于实践中美元对日元汇率的波动是影响我国对外经济的重要因素。因此，这里比较在以上两种不同的汇率制度安排下，人民币对美元、人民币对日元汇率波动的幅度。见下表。

　　所以，如果一国是以增加贸易顺差为目标，它总是认为贬值是好的，是否选择货币篮汇率就取决于美元和日元汇率波动的趋势。如果能够准确地预见美元对日元未来是升值的，那么本国就可以毫不犹豫地转向货币篮汇率制度；如果未来美元对日元是贬值的，本国就应该坚守钉住美元制了。看来，如果已知美元对日元汇率变化的概率分布，美元对日元贬值肯定是钉住好；美元对日元升值则肯定是一篮子好。问题是，如果一国不能够准确预测到美元对日元汇率变化的趋势，采取货币篮汇率制度可能就达不到预期的效果。在亚洲金融危机后，一些学者曾经建议东亚国家采取货币篮汇率制度，就是因为美元对日元的升值对亚洲出口造成不利。1998年夏，美元对日元又出现了大幅地升值，人民币面临贬值压力，建议人民币采用货币篮汇率制度也可以从以上比较分析中得到解释。问题是，如果我们不知道美元对日元汇率变化的趋势下而选择了货币篮制度似乎就有些冒昧了。另外，货币篮汇率制度是否能够带来我们期望的人民币对关键货币美元、日元波动幅度减少的问题也要看两种货币在货币篮中分布的权重，如果权重较小，则起到的效果就变弱了。

　　货币篮汇率的关键之一是篮子中货币权重的选择。如何确定最优权重？这取决于一国政府确定的目标函数。如果以贸易平衡为目标，货币篮中的最优权重即是贸易权重。这是一种特殊情形，要求满足下列条件：(1)政府的目标函数是使贸易总量波动最小化，(2)进出口只取决于汇率的波动，(3)贸易总量对名义汇率变动的弹性对所有的贸易伙伴国是相同的，(4)货币篮中仅考虑两个贸易伙伴国的货币，(5)经济冲击的形式是货币篮中两种货币汇率的变动。

　　如果最优的权重是贸易权重，则该权重则可以作为一种政策工具，调整这一权重。即，各种货币汇率变动对货币篮汇率的影响都可以通过该国在中国贸易中的比例加权反映。如果能够扩展以上的模型，增加模型中贸易伙伴的数量，即增加货币篮中代表货币的选择，我们就可以得出，如果以贸易平衡作为政府的目标，仅仅考虑双边名义汇率变化对贸易额的影响下，确定货币篮的最优权重的原则。所以，以贸易平衡为目标，按照中国贸易方向，中国应该选择美元、日元和欧元，以及其他贸易伙伴货币作为货币篮中的代表货币，并且选择相应的贸易权重作为最优权重。实际上，如果政策目标发生了变化，最优权重的选择可能就会与双边的贸易权重不一致。

　　综合以上的分析，仅从贸易平衡的角度来看，考虑到中国贸易方向的多元化，以及主要货币汇率波动对中国进出口的影响，人民币可以考虑以贸易方向组合货币篮，以贸易权重作为最优权重。但是由于中美的贸易额在中国进出口中占绝对优势，所以人民币对美元汇率权数最大，对货币篮汇率也影响最大。但是这一权重远远要低于目前钉住的水平，这一变化说明，美元在人民币汇率中“锚”的作用将大大削弱，中美贸易对人民币和美元汇率变化的敏感度也会下降。这一变化是否符合中国的利益？还可能会带来哪些问题还是需要深入讨论的内容。

钉住货币篮汇率可能会带来的问题

　　引入了货币汇率制度实际上是引入了浮动汇率，这对于增加汇率的灵活性和货币政策的独立性都是有好处的。但是，引入浮动汇率也将使人民币对美元和其他主要货币的双边汇率都会出现频繁的变化，汇率波动的风险因此会相应增加。这一方面需要中央银行频繁干预，一方面要使经济代理人（银行、企业、个人）面临防范和化解风险的需求。浮动汇率的引入也可能带来套汇活动，但是在货币篮汇率制度下这种行动是比较困难的。那么，面对可能发生的问题，应该采取何种对策呢？

　　首先，货币当局要担负艰巨的管理重任。

　　货币篮汇率的实行需要货币当局对货币权重选择和汇率调节进行复杂的计算和评估，要担当起稳定货币篮汇率的重任。对此，我们还是有一些经验可以借鉴的。第一，在改革开放前的70年代，中国实行的是盯住由十几种主要货币构成的货币篮子的有管理的浮动汇率制度。第二，有些国家已经成功地实行过货币篮汇率，比如，新加坡、印度。早就开始寻找一种汇率制度，它能具有足够的弹性以避免汇率错置，又能使政府不受单方向投机的攻击。Williamson倡导的“BBC规则”(Basket, Band and Crawl rules) 对人民币汇率制度的设计有重要参考价值。对于一篮子汇率的波动幅度，他赞同由印度的Tarapore委员会建议的“观察幅度”(monitoring band) 。在这种制度下，政府公开宣布一汇率波动的观察幅度，在这一幅度的中心，则是政府估计的均衡汇率，汇率可围绕此上下波动，幅度则可公开宣布为5%或10%，或更多。如汇率在此幅度内波动，政府承诺不进行干预。如汇率上下超出了这一幅度，中央银行可允许，但不一定，进行干预以把汇率拉回到幅度之内。关键的是，政府不承诺也不必保卫任一特定的汇率。而政府任由汇率暂时冲出波幅而不加干预，可不让投机者有进行单方向赌博的机会，从而避免国际储备的流失。最后，在该波动幅度内的平价，可按一定速率爬行(即BBC规则中的crawl) ，以避免出现大规模的汇率错置。

　　其次，货币当局还要加快外汇市场的建设。

　　货币篮汇率使经济代理人面临的必然外汇风险，所以，加强外汇市场的建设，培养风险防范意识，提高风险管理能力变得更加迫切。

　　第三，如果能够成功的实现货币篮汇率，需要货币当局加强与公众的信息交流和沟通，增加政策的透明度，培养和提高公信力。

　　通过以上分析，我们基本上可以总结出货币篮汇率实施的前提。货币篮汇率实际上是邀请了浮动汇率，主要目的是减少本币对某种关键货币的波动幅度，以达到一定的政策目标。这一政策目标也基本上决定了一国组合货币篮，权重选择的规则。和单一钉住制相比，货币篮汇率对我国的宏观管理提出了更具有挑战性的问题。我们需要抓紧时间研究，全面了解和判断我国内外经济状况和发展趋势，预见货币篮汇率可能带来的新问题，积极借鉴和研究他国经验，使我国能够逐渐稳妥地推进人民币汇率制度改革。