人民币贬值的影响2018：对哪些行业冲击较大？

　　本文作者

　　张旭 / 刘琛

　　摘要

　　对于上游主要原材料依靠进口的行业（例如钢铁、航空、旅游等板块），人民币贬值会导致进口原材料的成本抬升，从而压缩盈利空间。

　　对于下游出口行业（例如石油化工、纺织服装、家电、通信、航运等板块），人民币贬值会带来产品竞争力以及汇兑收入的增加，因而可以双重受益。

　　债券估值对于盈利下降的弹性显著高于盈利上升时的弹性，因此我们更关注人民币贬值对于进口板块的不利影响。

　　当美元兑人民币即期汇率保持在7以下时，人民币贬值幅度每上升1%，航空运输企业成本会增加0.18%，即原先每100亿生产成本会额外增加0.18亿元。（注：燃油附加费对航油成本会有一定程度的覆盖作用，该效应在本文中暂未纳入。）

　　同理，汇率每贬值1%，则钢铁行业每100亿元的成本就会额外增加0.34亿元。

　　1. 汇率贬值伤害了谁

　　6月末，美元兑人民币即期汇率由6.4上涨至目前的6.6附近，自6月21日以来出现人民币六日连贬。在中美贸易摩擦的关口，人民币汇率兑美元进入贬值区间，很多行业的收入、成本、利润都会受此影响。

　　汇率的波动会在国内以及国际市场中形成复杂的联动效应，受到篇幅所限，我们暂将目光聚焦于贬值的直接影响。总体来看，人民币汇率对美元贬值有利于产成品出口板块，不利于原材料进口板块：

　　1. 对于上游主要原材料依靠进口的行业，人民币汇率贬值会导致进口原材料的成本抬升，从而压缩盈利空间。例如钢铁、航空、旅游等板块受到的影响负面。

　　2. 对于下游出口行业，人民币贬值会带来产品竞争力以及汇兑收入的增加，因而可以双重受益。例如石油化工、纺织服装、家电、通信、航运等板块将受益于人民币贬值。

　　2. 贬值对进口板块影响的定量分析

　　债券估值对于盈利下降的弹性显著高于盈利上升时的弹性，因此我们更关注人民币贬值对于进口板块的不利影响。在下文中，我们将定量地计算汇率贬值对其成本的影响幅度。

　　我们假设，人民币贬值前某行业生产的完成成本为N，其中包括进口原材料和非进口原材料，进口原材料占总成本的比例为d。同时，考虑到很多需进口原材料中也存在自产的部分，因此我们假设进口原材料中进口的比例为p。

　　考察期限内，人民币对美元贬值的幅度为 （ 为正值），这意味着单位美元成本的原材料价格上升为（1+ ）。贬值后，这部分进口原材料的成本变为（1+ ）×d×p×N。

　　以此计算，贬值后的完成成本由N变为N1：

　　N1=（1-d×p） ×N + （1+ ）×d×p×N

　　因此，成本上升的幅度为：

　　（N1-N）/ N = ×d×p。

　　3. 航空运输

　　从成本结构看，航油成本是影响航空运输企业成本的主要因素。不同企业航油成本占比有差异，但多数都在30%上下浮动。我国原油进口依赖度很高，汇率波动会影响原油价格走势，进而影响航空燃料的综合采购成本。

　　航空燃油在总成本中占比约30%，且60%-70%来自进口，因此公式中d=30%，p=60%；航空运输企业平均完全成本为N，则受汇率波动影响的敞口为30%×60%×N。

　　假设18年底之前，美元兑人民币即期汇率由6.2上升至6.8附近，人民币贬值的幅度则为 =6.25%。测算可得汇率贬值后，进口航空煤油成本上升幅度为：

　　（1+ ）dpN=1.0625×30%×60% = 1.9125%。

　　贬值后，航空运输板块的完成成本上升的幅度为：

　　（1-dp）N+（1+ ）dpN

　　=72%×N+1.9125%×N=73.9125%×N

　　因而贬值后成本变化幅度为：

　　0.18 = 0.18×6.25% = 1.125%。

　　当d保持不变且p=70%时， dp =6.25%×30%×70%=1.3125%。也就是说，假设人民币汇率由6.2贬值至6.8，航空运输板块每100亿元的生产成本会额外增加1.1-1.3亿元，因此要警惕汇率波动给大型航空运输企业造成的成本压力。

　　用此种方法同样可以测得，当美元兑人民币即期汇率保持在7以下时，人民币贬值幅度每上升1%，航空运输企业成本会增加0.18%，即原先每100亿生产成本会额外增加0.18亿元。（注：

　　燃油附加费对航油成本会有一定程度的覆盖作用，可以部分缓解汇率贬值导致的成本上行，该效应在本文中暂未纳入。） 　　

　　4. 钢铁板块

　　钢铁板块的上游原材料成本主要是铁矿石和焦炭，近年来二者在上游成本中的占比分别约为40%和25-50%，其中约85%-90%的铁矿石依赖进口。我国由于国内铁矿石资源相对匮乏，国内铁矿石产量不足，品位不高，且进口矿在价格方面优势较大，铁矿石大量依赖进口。2017年铁矿石进口同比增长5%，预计短期内对外依存度较高的情况不会改变。

　　根据前文的数据，我们假设d=40%，p=85%，因而钢铁企业平均完全成本N受汇率波动的敞口为45%×80%×N。

　　同样假设18年底之前，美元兑人民币即期汇率由6.2上升至6.8附近，则人民币贬值的幅度则为 =6.25%。测算可得汇率贬值后，进口铁矿石成本上升幅度为：

　　（1+ ）dpN= 1.0625×40%×85% = 3.1625%。

　　贬值后，钢铁板块完成成本上升的幅度为：

　　（1-dp）N+（1+ ）dpN= 66%×N+3.1625%×N = 69.1625%×N

　　因而贬值后成本变化幅度为：

　　0.34 = 0.34×6.25% = 2.125%。

　　也就是说，假设人民币汇率由6.2贬值至6.8，钢铁板块原本每100亿元的生产成本会额外增加2亿元。换句话说，汇率每贬值1%，则每100亿元的成本就会额外增加0.34亿元。

　　5. 总结

　　在中美贸易摩擦的关口，人民币汇率兑美元进入贬值区间，很多行业的收入、成本、利润都会受此影响。汇率的波动会在国内以及国际市场中形成复杂的联动效应，受到篇幅所限，我们暂将目光聚焦于贬值的直接影响。总体来看，人民币汇率对美元贬值有利于产成品出口板块，不利于原材料进口板块。

　　债券估值对于盈利下降的弹性显著高于盈利上升时的弹性，因此我们更关注人民币贬值对于进口板块的不利影响。当美元兑人民币即期汇率保持在7以下时，人民币贬值幅度每上升1%，航空运输企业成本会增加0.18%，即原先每100亿生产成本会额外增加0.18亿元。（注：燃油附加费对航油成本会有一定程度的覆盖作用，该效应在本文中暂未纳入。）同理，汇率每贬值1%，则钢铁行业每100亿元的成本就会额外增加0.34亿元。

　　6. 风险提示

　　中美贸易摩擦加剧、汇率波动加大。

　　本文首发于微信公众号：EBS固收研究。