负油价是金融创新引起的又一场灾难

本文来自巴伦

然而，负利率和负油价之间存在着重要的区别。欧洲央行和日本央行实施的负利率政策是货币政策的一部分。相比之下，石油交易是在一个相对自由的市场上进行的，而且事实再次证明，这个市场不受政府管制的卡特尔（注：卡特尔是指由独立市场参与者组成的集团，以提高利润和抢占市场份额为目的）的控制。

也许更重要的区别是，油价跌至负值这一奇观同时也表明了各种衍生金融产品对市场定价的影响过于大了。这进一步提醒我们前美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）曾经的观察：他认为具有真正经济价值的金融创新只有一个，那就是自动取款机。

美国5月交割的基准原油期货结算价周一（4月20日）跌至每桶-37.63美元。卖家愿意向买家倒贴的原因是他们根本没有地方储存石油。

大宗商品交易在到期日进行实物结算，这意味着做多的人（即买入期货的人）要在到期日接受实物交割。笔者看到过一些有关业余投机者发现大量大豆从一辆卡车倾泻而下堆放在自家草坪上的漫画，这也可能是杜撰的。在现实世界中，几乎所有期货头寸都会在到期日前平仓。

大部分未平仓的5月原油期货合约都集中在美国石油基金的投资组合中，这是一只交易所交易基金（ETF），提供了一个对油价进行投机操作的渠道，投资者无需开设期货交易账户。在当下这个网上经纪商取消佣金的时代，投资者需要付出的更少了。

买入一份5月合约的期货交易员心里明白，他们在到期日必须接收1000桶、即42000加仑原油。麻烦在于，由于疫情导致需求大幅下滑，已经没有地方储存这些石油了。油价正是因此处于熊市的，倒不是交易工具有任何奇怪之处。

但是美国石油基金的下跌吸引了不少当时认为油价太低了的逢低买入的投资者。他们是根据近期合约价格大幅低于远期合约价格而做出这一判断的，即“期货溢价”。这在实物大宗商品市场其实是一个很正常的状态，远期合约价格通常会反映储存和融资等成本。

但这个概念显然超出了许多美国石油基金买家的认知范围。正如Bianco Research资深主管吉姆·比安科(Jim Bianco)在推特上说的，如果你说不出期货溢价的定义，你就不应该碰这只基金！

这让人想起了一个更为晦涩难懂的市场发生过的类似惨剧：芝加哥期权交易所波动指数（CBOE Volatility Index, VIX）。由于2017年时市场波动性极低，因此当时押注该指数不会上升似乎是常识。

此外，做这样的押注还因为VIX期货存在期货溢价的现象，即远期合约价格反映了未来更大的波动性，因为期限越长意味着发生不利事件的可能性就越大。当远期合约接近到期日时，由于存在期货溢价，但当时市场波动性不大，它们的价格下跌了。期货价格曲线的这种“滚落”状态看起来为做空VIX期货合约的投机者带来了意外之财。

当时有个做这种交易的产品，即VelocityShares Daily Inverse Short-Term ETN (XIV)——看到了吗，交易代码和VIX是反过来的。当2018年初市场波动突然加剧时，押注VIX和VelocityShares Daily Inverse Short-Term ETN下跌的交易遭遇惨败，当时笔者对此做了解释分析（笔者在1987年10月世界经济危机30周年到来前的几个月前也警告过这个问题）。

黑色星期一道琼斯工业平均指数出现的22%的单日暴跌是由另一种金融创新加剧的，即投资组合保险，或者被称为动态对冲，这指的是如果价格下跌或波动加剧，通过卖出股指期货来保护投资组合。而在实际情况中，这种对冲操作加剧了整个市场的下跌，并没有给个人的投资组合带来保护。

把所谓金融炼金术发挥到极致的是债务抵押债券（collateralized debt obligations），把各式各样的次级抵押贷款债务包装成一些质量或好或差的债券。由于这些债券拆分后比作为一个整体更值钱，因此是非常有利可图的。然而在金融危机期间，当房价暴跌后，这些登不上台面的债券变得支离破碎。

在2009年《华尔街日报》举办的一个论坛上，沃尔克讲述了一名诺贝尔奖得主——金融工程的发明者之一——私下里向他承认，债务抵押债券等金融创新对提高经济生产率毫无帮助。沃尔克此外还说过，自动取款机属于一种机械创新，而不是金融创新。

出于对病毒的警惕，如果愿意触摸屏幕甚至现金的人越来越少，那么随处可见的自动取款机可能会过时。而有了像移动支票存款和Venmo应用这样的创新，人们又何必再步行去使用自动取款机？

其他一些金融创新不是带来了大麻烦（比如目前占据新闻头条的负油价），就是几乎导致金融系统崩溃（比如金融危机）。人们不禁要问，如果用在这些金融创新上的资本和精力被用在解决真正的问题上（比如疫情的疗法），我们的世界又会是一番什么样的景象呢？

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