近几日美股阴晴不定，公共卫生危机引发的恐慌以及对经济复苏的乐观情绪，成为了主导市场在近期反复涨跌的原因。
事实上，还有一个因素容易被人忽视——本周五将迎来年内第二个“四巫日”（美国市场每年3、6、9、12月的第三个星期五是衍生性金融产品的结算日期）。随着各大指数的期权和期货合约到期，市场波动似乎在所难免，整体投资情绪受到了抑制。
在过去几年里，美股的价格在期权到期日到来前的一周里会倾向于上涨。然而上一个四巫日（3月20日）恰逢市场最动荡的时期，美股经历了多次熔断后，于四巫日当天再度崩盘——美股一度暴跌至2016年底以来的最低水平，银行板块的下跌尤其令人震惊。
即将到来的四巫日，市场又将上演怎么样的行情呢？
01 四巫日前，市场流动性清淡…….
首先，投资者需要做好心理准备：和平时一样，这个“四巫日”行情波动可能不会小。
很多人不知道的是，上周四其实可能已开启了四巫日的“波动模式”，当时许多股票经纪人开始将6月期货合约展期至9月远期月份。与此同时，美股遭遇3月以来的最大抛售，芝商所CBOE的VIX指数一度飙升至40关口以上，刷新两个月高位。
很多投资者选择提前展期，这本来就是一个预警信号——他们担心到期日有什么意外发生。
尤其是，随着到期日逼近，市场流动性维持在历史低位附近，流动性短缺意味着市场很容易因大单出入而遭遇剧烈波动。
熟悉的剧情上演了，流动性问题再度被提及。
小摩也注意到这个问题，该行最新的研究更是指出，流动性问题正在成为股市涨跌的主要因素。
摩根大通近日的分析显示，包括可转换债券，大宗商品和新兴市场股票在内的30种资产，它们关联性正在增加，目前已攀升至3月份的水平。
本周就是一个很好的例子。周一美联储宣布将开始购买企业债券，标准普尔500指数和信贷市场一起上涨，这导致两种资产类之间的波动性跌至2006年以来的最低水平。
对此，伦敦托马斯·米勒投资公司（Thomas Miller Investment）首席投资官阿比·奥拉迪米吉的解释是：
“许多资产都在受主要因素：流动性驱动。”
Evercore ISI的量化分析也显示，宏观风险，包括信用利差和美元，已成为近14年来影响标普500指数回报最重要的因素。这意味着股票和债券主要是基于经济因素波动，而不是基于收益或企业新闻。
时隔3个月，流动性问题变得再次重要起来。
事实上，早前金十也报道，为应对“四巫日”即将暴增的交易量，各大交易所的交易大厅近日相继重开，力图在当天市场出现问题的时候，能及时提供流动性。
02 这个“四巫日”为何特别？
四巫日前的流动性状况固然是一个重要影响因素，零对冲分析师指出，这个四巫日的特别之处还在于两点：
①本季度末我们将见证史上最大规模的养老基金抛售；②到期的期权期货规模将是十分巨大。
关于第一点，高盛分析师洛基·菲什曼（Rocky Fishman）提到，由于本季度股票优于债券的表现，养老基金也开始了“获利了结”，股票抛售的规模十分庞大。
截至周二收盘，高盛理论模型估计美国的养老基金将净卖出760亿美元的股票，这是有记录以来的第三大抛售额度，仅次于2020年3月和2018年12月。
每个季度结束，养老基金都会调整其仓位，进行再平衡操作。随着到期日逼近，养老基金可能会加大对股票期权期货的抛售。
至于另外一点，高盛数据显示，6月19日将有1.8万亿美元的标普500指数（SPX）期权到期，这是有记录以来期权到期规模第三大的、非12月的季末结算日（通常12月到期规模也比较大）。
除此之外，还有2300亿美元的SPDR标准普尔500指数ETF（SPY）期权和2500亿美元的SPX和SPX E-mini期货于当日结算，合计期权期权到期结算的金额高达2万亿美元。
随着行权活动增加，伽玛值风险敞口相对较小。根据高盛的数据，标普的500指数伽马值为800，与过去3年的四巫日相比相对较小。这是因为过去一个季度的市场动荡，6月份即将到期的标普500指数期权价格大多数都远离当前指数水平。
（注：伽马衡量的是标的资产价格每发生一个单位的变动，如果标准普尔500指数看涨期权的伽马值为0.02，意味着标准普尔500指数的合约价每上涨1%，标准普尔500指数看涨期权的期权费就上涨0.5%+0.02%=0.52%。）
尽管到期的期权数量庞大，6月的到期未平仓头寸数量和即期到期规模之比不到10%，未平仓头寸数量创史上最低。还要注意的是，6月的大部分未平仓头寸都大大低于当前的即期合约水平，行权价格区间集中在在2800-2900之间，远低于当前标普500指数的水平。
而最大的未知因素是，市场对超短期趋势的集中押注。
高盛分析师通过观察到期日的期权组成结构，发现当前看涨期权的交易十分火热，其中6月份的看涨期权占总期权数量的百分比高于其他典型的到期日。
高盛指出，看涨期权指数的激增，是过去几日指数和单一股票市场涨势的支撑因素之一。而标普500指数的波动率倾斜（SPX implied vol skew）急剧下降表明，投资者主要在买入看涨期权，这就是为什么上周看涨期权购买量激增。
当前，6月份未平仓合约中，43％为看涨期权，高于35-40％的平均水平，但过去几个月的美股凶猛反弹之后，大多数增加的看涨期权都是实值期权（指看涨期权的行权价格低于合约标的市场价格）。
更大的问题是，根据对超短期动量交易的追踪，高盛发现即将到期的期权数量猛增——高达20%的标普500指数期权还有不到24小时就到期。
这意味着，2020年第二季度，那些原本在每个星期一，星期三和星期五到期的标普500指数期权，将会在这个到期日集中结算。这些即将到期的期权可能会令到期日当天的最终交易超过1000亿美元。
这无疑将会给市场造成巨大的风险。高盛分析师指出：
“这些即将到期的期权将成为一个潜在的定时炸弹，同时也导致我们难以追踪伽玛波动。”
高盛提到，两天内接近创纪录的1.8万亿美元期权将到期，但目前尚不清楚仅此一项是否会对当前的市场产生实质性影响，也不确定这种影响是积极还是消极的。
但可以肯定的是，就算四巫日结束后，美股的波动性不会随之减少。正如零对冲分析师指出：
“接下来的两周内（6月结束前），我们将继续面临股市动荡。”
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