本文来自期货日报，作者：程小勇
铜市场自4月以来持续反弹，国内外铜价于7月更创下近两年来的新高，这主要是全球流动性宽松，叠加经济重启下的需求回补式修复共同导致的结果。然而从诸多指标来看，很多部门如消费、制造业投资和出口都没有回到疫情前的水平，欧美经济指标尽管环比反弹，但是同比依旧负增长，这意味着铜消费需求可能不是铜价上涨的主因，流动性宽松带来的投资需求才是驱动因素。
短期来看，主导铜市场的还是金融属性，尤其是7月以来中国A股攀升刺激市场风险偏好，股市周期性板块补涨，同样带动周期性商品铜的上涨。从历史数据来看，除了2015年A股牛市之外，沪深300指数和铜价走势基本同向，不过大多数时间铜价是沪深300指数的先行指标，这意味着此轮铜价上涨主要是情绪传导和流动性外溢的结果。
全球经济修复刺激了风险偏好，摩根大通全球制造业PMI在6月继续回升，但没有回到50荣枯分水岭上方，仅仅回升到47.8%。环比来看，摩根大通全球制造业PMI在5月和6月已经连续两个月回升，这受益于海外经济体逐步解除隔离措施。
流动性宽松推升铜的投资需求
而新冠肺炎疫情加重并没有导致美国大范围重启封锁措施，市场风险偏好并没有因此受打击。在疫情加速反弹的形势下，美国总统特朗普却坚持要求重新开放经济活动，还要求学校开始上课。美国股市还在创新高，美联储暴力救市，疯狂地释放着新增资金，流动性泛滥。与货币相关的几乎所有指标均处在历史巅峰。实体经济萎靡不振，实在无法吸收多少新释出的流动性，于是越来越多的资金追求有限的资产。
图为美元汇率和沪铜价格走势
值得关注的是美元流动性反弹，叠加美国公共部门债务膨胀和赤字攀升，美元持续贬值进一步推升了铜的投资需求。从长期来看美元贬值周期，一般铜价都是上涨的，主要逻辑在于：美元贬值都对应着美联储货币宽松，美元流动性反弹，美国经济复苏压力增大，美元流动性会从美国外流到新兴市场股市和大宗商品市场，带动通胀预期升温。
另外，疫情干扰南美铜矿供应对铜价也有明显的提振。根据智利全国铜矿业劳动者协会7月7日发布的消息，智利主要大型铜矿企业均有大量矿工和工作人员确诊新冠肺炎，累计确诊病例已超3500例，其中Cerro Colorado矿山、El Teniente矿山和Chuquicamata矿山的病例数最多。
从铜精矿加工费来看，截至7月14日，25%Min进口铜精矿现货加工费（TC/RC）为51—58美元/吨，较6月底回落1美元/吨。部分冶炼厂反映，最近铜精矿贸易商报价稀少，优先保障长单供应，国内冶炼厂普遍坚守50美元/吨的加工费底线。然而，目前铜矿紧张尚未传导至铜冶炼环节。数据显示，2020年6月，被调研的22家样本企业合计生产阴极铜69.9万吨，同比小幅增长0.6%，环比增长0.9%。
铜价强势但面临调整风险
目前铜市场面临两大调整风险：一是国内铜供应紧张势头开始缓解，铜现货升贴水回落、铜进口量攀升、精炼铜进口溢价回落和国内铜库存连续两周回升，铜进入累库阶段。数据显示，截至7月10日，包括COMEX、LME和上期所在内的三大交易所显性库存回升至40万吨左右，其中上期所铜显性库存回到13.7万吨左右，仅仅略低于去年同期水平。
二是投资需求和消费需求都在回落。国内消费需求方面，从高频数据来看，包括日耗煤量、土地成交面积、商品房销售面积、水泥和混凝土价格指数回落，都意味着消费需求实际上在环比回落。从月度数据来看，与去年同期相比，消费需求实际上是持平甚至还是负增长，积压订单回补带来的消费需求爆发高峰期已经过去。
而投资需求则体现为流动性边际收紧，最近针对股市大涨，以及违规资金入市和资金空转套利，央行一方面要求银行自查，另一方面在疫情期间出台的临时性措施于6月30日彻底退出，如3000亿元再贷款和5000亿元追加的再贷款再贴现都已经退出。截至7月7日，1万亿元的普惠性再贷款也完成了3747亿元，流动性最宽松时期已经过去。
因此，对于COMEX铜而言，基金投资驱动的涨势可能会趋缓，全球铜市场还是要看中国的需求，而中国铜市场面临再次累库和流动性边际收紧的制约，相信铜价加速上涨的阶段已经过去，正进入挤泡沫的调整阶段，建议投资者关注COMEX铜期货合约（合约代码：HG），捕捉铜市投资机会。值得一提的是，在3月铜价暴跌时，COMEX铜市场在亚洲交易时段成交量明显攀升，意味着这个产品对于投资者而言，也是一个重要的风险管理工具。
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