传统观点认为，从长期来看，股票表现优于其他所有资产，长线投资者应尽可能最大化投资组合中风险资产的比重，以产生最优回报。全球宏观研究机构Rothko Research指出，如果观察一下过去90年来美股（标普500指数）的收益数据，可以发现其年均回报率为7.3%，股票波动率（标准差）为18.4%，夏普比率为0.4。
夏普比率可通俗理解为资产的“性价比”。一般而言，收益和风险成正比，但收益和风险的关系却不是恒定的，不同产品在面对相同风险的时候，收益也有差异。
而夏普比率揭示的是投资者每多承担一分风险，可以多拿几分收益。所以夏普比率的数值越高，也就表示在同一风险下能够带来更高的超额回报，投资组合表现更佳。
虽然从美股的夏普比率来看，持有美股的收益比较可观，但在一个投资组合中持有大量股票有可能会使资金大幅缩水——尤其是在经济衰退时期。
图1显示，当经济增长放缓时，美股可能下跌超过50%，因此，在经济衰退时期，投资者应该持有那些能够产生实际收益的资产。
长期以来，最著名的投资组合是由先锋集团创始人博格尔（John Bogle）所推广的60/40股票债券的资产配置方式。根据先锋集团的计算，自1926年以来，60/40股债配置策略的复合年回报率为8.6%，略高于单一股票投资组合的7.3%。在上世纪90年代股票和债券之间的相关性转为负值之后，美债已成为股市下跌的“完美”对冲工具。
图2显示，经过波动性调整后的债券投资回报，相对于股票产生了十分惊人的优势。根据彭博巴克莱美国综合债券指数和标普500指数的月度总回报数据，Rothko Research计算出了每个资产类别的月度回报率。
结果显示，自1974年1月以来，美股（标普500指数）相对于美债下跌了77%。可以注意到，在过去的三次抛售（2000年、2008年和2020）中，美债的表现都强于股票。
然而，随着美债收益率如今接近于零，业内人士一直在思考，除了债券，还有哪些另类资产能够对冲未来股市下跌的风险。
从历史上看，黄金是一种供应有限的资产，能够很好地对冲通胀、货币供应量增加、政治不确定性和市场冲击等风险。
图3显示，在过去两次抛售中，黄金在2018年第四季度和2020年第一季度分别上涨了7.6%和3.6%，而股市则分别下跌了14%和20%。此外，如果对比在过去30年里，当VIX指数超过20时股票和黄金的平均月回报率可以发现，当股价波动性上升时，黄金往往表现得相当出色。
当股市平均下跌了42个基点时，美债和黄金分别创造了72个基点和79个基点的正回报。因此，随着美联储预计仍将在中期内持续大规模印钞（其资产负债表预计到2021年底将增长至近12万亿美元），黄金可以成为新版60/40投资组合的替代对冲工具。
在图4中，Rothko Research比较了单一股票投资组合、60/40股债组合以及60/35/5股票/债券/黄金组合的平均回报和年化波动率。结果显示，自1973年以来，60/35/5组合产生的回报与60/40组合类似，其年回报率为7.6%，年化波动率为8.25，夏普比率为0.92。
众所周知，惯性——即资产过去的表现如何，是定义资产避险性质时的一个重要参考。因此，从长远来看，投资者应慢慢减少持有债券，代之以少量黄金。
在上一个周期中，另一种可能保护投资者免受政治不确定性和货币持续贬值影响的无息资产，正是频频登上新闻头条的比特币。Rothko Research此前曾分析指出，考虑到比特币可能在未来成为储备资产，其目前的市值看起来仍然比较“便宜”。
根据计算，分析师估计，全球储备资产（全球货币供应量M1、黄金、政府债券和一些股票）的“总规模“大概在180万亿到200万亿美元之间。目前流通中的比特币大约为1850万枚，根据当前市价（每单位1.17万美元）计算，这批比特币的市值约为2200亿美元。
这意味着比特币在储备资产总额中所占的比例目前只有0.1%，这在Rothko Research看来仍显得非常小。
从中期来看，Rothko Research认为比特币将会分割黄金市场3%-5%的市场份额，每单位比特币的价格将在2-3.9万美元之间。因此，比特币是另一种可以纳入传统60/40股票债券配置方式的另类资产。
Rothko Research观察了包括比特币和黄金在内的不同投资组合自2014年7月以来的表现：
1、单一股票投资组合
2、传统的60/40股债投资组合
3、60/35/5股票/债券/黄金投资组合
4、60/35/5股票/债券/比特币投资组合
5、55/35/5/5股票/债券/黄金/比特币投资组合
在最后一种组合中，Rothko Research加入了黄金和比特币，并减少了股票和债券各5%的份额。近些年来，比特币与股票表现出了强劲的关联性，有时还充当高贝塔股票的角色，尤其是在股票下跌时期。
研究结果如图5所示。可以看到，投资组合五（55/35/5/5）产生了最高的回报和夏普比率，分别为11%和1.17，尽管其6个月和12个月的最大资金缩水幅度也略高于其他组合。因此在未来几年，对于投资者来说，这可能是一个有趣的“被动”投资组合，因为在近几个月市场流动性大幅增加的情况下，持有一些黄金和比特币能有效对冲通胀预期的突然上升。
Rothko Research还在图6中展示了每种投资组合的权益曲线。
综上所述，Rothko Research建议，在长期利率接近于零的情况下，投资者应考虑在中期内用黄金和比特币来替代其投资组合里的部分股票和债券。毕竟黄金历来是一种零贝塔资产，有时甚至会从股票抛售中受益；而从长期来看，比特币也可以作为对冲通胀和政治不确定性的资产。
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