自从2020年3月份美联储大幅度降息开始，美元的基准利率就一直稳定在0~0.25%的范围。这样的利率环境，导致所有美元固定收益的回报非常低。
举例来说，目前10年期美国国债的到期收益率不到1%。从年初开始股价腰斩，在3月份刚刚被评级机构降级的石油巨头埃克森美孚，其公司债券的到期收益率为3%左右。也就是说，为了获得超过国债收益的额外回报，债券投资者需要承担显著的额外风险。
除了美元之外，其他主要货币，比如欧元、日元和英镑的债券收益率也没有好到哪里去，都被其央行奉行的零利率政策压到了很低的水平。
这种情况，对于广大债券投资者来说，是一个前所未见的大难题。和股票相比，债券由于其安全性，有独特的吸引力，非常适合风险偏好比较低、求稳为主的投资者群体。他们可能是退休人士，投资经验有限，或者在几年之后打算买房，容不得自己的投资有任何损失。
因此对于他们来说，债券回报率的下降，直接打击了他们的投资回报，甚至可能影响到他们的生活质量。比如我们现在展望未来10年，平均通胀率有很大概率会在1%以上，这就意味着今天投资10年期美国国债的话，有很大概率会跑不赢通胀，造成自己的实际收入为负。那么对于这种情况，我们有什么办法可以应付呢？
在这里，让我和大家分享几个债券的近似替代品。我们先来分析一下这些替代品的利弊，然后再讨论一下在实践中如何实现有效的替代策略。
第一个替代品，是公司优先股。
在公司的资本结构顺位中，优先股位于普通股之上，但是在债权之下。虽然名为优先股，但其实它不是股，而是债。这是因为，优先股一般都有固定股息，类似于债券中的利息。优先股的价格是固定的，并不会随着公司股价的上涨而增值。
在现实中，有哪些公司会倾向于发优先股呢？主要是银行。举例来说，目前世界上规模最大的优先股ETF，PFF中，大约有61%的仓位来自于金融机构。
这主要是因为，普通股和优先股都可以计入第一级资本，以支持银行的杠杆操作。和普通股相比，优先股不会稀释普通股东的股权，并且管理层对于优先股的股息发放拥有主动权。一般来讲，优先股会发放比国债和公司债券更高的股息，比如PFF目前平均的股息率大约为4.7%左右，显著高于国债和投资级别公司债券的收益率。
基于美国股市过去30年（1990.1~2020.9）的历史统计可以得出，股票、优先股和国债的平均年回报分别为7.5%、4.5%和3.6%。从中我们可以看出，优先股的投资回报不如股票，但是比同期的国债要好一些。在安全程度上介于股票和国债之间的优先股，可以满足那些有现金流需求的投资者，作为一种国债的代替品。
当然，天下没有免费的午餐。购买优先股的风险，主要集中在公司和行业。上文中提到，发放优先股的公司主要是银行，因此购买优先股的投资者不得不承担金融行业的风险。
在2008年金融危机时，优先股的价格回撤超过了50%，和普通股差不多。对于很多求稳的投资者来说，超过50%的价格回撤，显然超出了他们能够承受的风险范围，有悖于一开始购买固定收益的初衷。
接下来，我们再来讲讲国债的第二种代替品：高分红股票。
购买高分红股票的初衷，是为了代替债券给投资人提供的稳定现金流。这个策略能够管用的前提，是公司的股息率高于债券收益率，并且发放股息高度稳定，不会轻易中断。从历史上来看，公用事业类公司股票比较符合这两个要求。
像新时代能源公司（NEE）这样的电力公司，有悠久的历史，并且每个季度都会从不间断的发放股息，就像债券发放利息一样，能够给投资者提供可预测的现金流。因此，另一个可行的债券替代方案，是购买一揽子公用事业公司的股票，或者购买一个公用事业ETF（比如XLU）。
在XLU这个例子中，ETF中包含了28家公用事业公司，涵盖电力公司、供水公司、煤气公司等，其平均股息率大约为3.5%左右，有点类似于买了个利息为3.5%左右的债券。同样基于美国股市过去30年的历史统计可以得出，购买公用事业股票给予投资者大约每年5.7%（含股息）左右的回报，虽然不如同期的股票市场，但是好于同期的债券和优先股。
当然，公用事业公司股票，说到底还是股票，因此其带有股市普遍的风险（贝塔）和能源行业的行业风险。比如美股公用事业指数在2001年发生大跌，回撤幅度超过50%，主要原因之一就是安然公司丑闻。在2008年金融危机时，公用事业指数回撤35%左右，比大盘指数好一些，但要比债券差很多。
在香港股市，也有不少投资者因为分红而去购买公司股票，一个典型的例子是汇丰银行。汇丰银行有悠久的分红历史。在过去10年，汇丰银行股票的股息率，介于3%到8%之间，平均大约5%左右。然而在2020年3月31号，汇丰银行董事会决定，取消2019年第四季度和2020年前三个季度的分红。
这在过去70年是第一遭，因此当汇丰宣布停息这一消息时，让汇丰股民大吃一惊，感到很受伤。这恰恰是通过购买高分红股票来代替债券的风险之一，那就是董事会有权决定是否分红，分多少红。
如果遇到汇丰银行这样的例子，那股民只能哑巴吃黄连。这种策略的第二种风险，是投资者虽然拿到了分红，但本金却受损失了。还是以汇丰银行为例，在过去10年，汇丰控股（纽交所）股票的累计回报率为负60%左右，而同期标普500指数的累计回报率为正172%左右，汇丰银行的股东损失惨重。
综合来看，在零利率和负利率环境下，固定收益投资者面临巨大挑战。可能的替代品有优先股和高分红股票，但它们也有各自的缺点和风险，不太可能完全替代债券。
一个可行的方法，是奉行多元分散的投资原则，将债券、优先股和高分红股票按照一定的比例组合起来，建立一个投资组合，以满足投资者的现金流需求，同时将风险分散到比较低的水平。这样的投资组合，本质上是一个兼有股票和债券的多资产组合，可以在让投资者承担有限额外风险的前提下，向投资者提供比债券利息更高一些的现金流回报。
本文来自伍治坚证据正义，作者伍治坚
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