2020年11月9日，美国制药公司辉瑞和德国医药公司BioNTech发布初期研究数据称，两家公司合作研制的新冠疫苗有效率高达90%。这个消息让全球股市感到振奋。接下来的三天内，美国标普500、英国富时100和日经225指数分别上涨了1.8%、8%和4.2%左右。深受疫情打击的航空、游轮、影业等公司的股价，更是由于看到了复苏希望而大涨。
除了辉瑞之外，全球大概有近10款疫苗研发项目已经进入第三期试验阶段，因此在接下来的几周内，很有可能会有其他公司陆续公布其疫苗的有效率，这也让整个世界看到了战胜新冠，恢复秩序的希望。
这些因素，对于股市显然是利好消息。然而，一些投资者可能没有注意到，在股市上涨的同时，债市也正在悄悄发生变化。过去3个月，美国10年期国债的收益率持续攀升，从8月初的0.5%左右上升到了目前的1%左右。在短短3个月内上涨了一倍，这个速度不可谓不快。背后主要的原因之一，就是经济活动的逐渐复苏，提高了市场对于通胀率的期望。
从政府和央行领导的角度来看，他们是乐见通胀率上升的。美国在9月份和10月份的通胀率分别为1.4%和1.2%，虽然比5月份的0.1%高出不少，但是距离央行2%的长期目标尚有差距。根据美联储之前的会议纪要和通稿，可以推断美联储至少会将零利率保持到2022年年底，甚至更久。而从联邦政府的角度来说，由于之前的减税，加上为了应对新冠疫情而推出的财政刺激，造成政府赤字大增，债台高筑。因此如果可以靠更高的通胀率来降低未来实际的负债，何乐而不为？
照这个逻辑推演下去，广大投资者们的问题就来了：股市能否抵御高通胀带来的威胁？如果通胀率持续上升，我手上的股票会不会开始贬值？
这种担心，并不是空穴来风。通胀率上升对于公司股票价值的影响，主要体现在两个方面：
第一、通胀率上升，意味着原材料价格和工资水平上升，也就是推高了公司的销货成本和管理成本。如果公司无法把这些额外成本转嫁给买家的话，就会直接拉低其净利，拖累公司的估值。
第二、通胀率如果持续上升，央行不太可能长时间坐视不理，迟早会通过升息来应对通胀。基准利率上升的话，意味着融资成本的提高，会拉低所有公司的股票估值。
接下来，就让我们看看通胀率和股市回报率之间的关系。基于美国过去约90年（1928~2019）的股市回报统计数据显示，通胀率对于股市回报的影响，取决于一个神奇的分水岭：3%。
当通胀率低于3%时，对于股市来说是利好消息，标普500指数平均每年的回报为15.6%左右。但是当通胀率高于3%时，股市的回报大不如之前，平均回报仅为每年6.3%左右，不到低通胀环境下的一半。在这里，我们可以得到一个很有趣的观察：低通胀对股市利好，但是高通胀对股市利空。
为什么在低通胀环境下，投资公司股票能够获得很不错的投资回报，但是当通胀率超过3%以后，股票的价格就开始下跌了呢？主要原因就是，在高通胀环境下，决定公司估值的主要因素，不再是账面上的盈利，而是公司是否能够保持购买力。1977年，投资传奇巴菲特在《财富》杂志上发表了一篇关于通胀和股价的经典文章，他写道：
如果你需要花10个汉堡去做一个投资，然后你在交完税后拿到相当于2个汉堡的股息，然后你把投资卖掉，交完税后获得相当于8个汉堡的回报。那么到最后你其实没有赚到一分钱。你可能觉得自己变富了，但其实那是你的幻觉。
这段话点出了高通胀环境下企业所面临的困境。那就是所有的生产材料和运营成本都在快速的涨价，到头来工厂发现自己卖完货，等了一段时间以后收回的应收账款，还不够去买新的原材料。同时，在高通胀环境下贷款利率通常也比较高，而且银行不敢放长期贷款，因此公司要想杠杆融资变得更困难，现金流也更容易出现问题。
从1968年1978年的十年间，由于越战和石油危机导致美国发生滞胀，每年的平均通胀率高达双位数。在那期间标普500指数的真实回报（扣除通胀后）为负27%，年化回报负3%。
回到现在，美国在10月份的通胀率为1.2%，还不足以引起通胀恐慌，但是也远非高枕无忧。基于过去几十年的历史来看，在经济发生衰退后，往往可能引发高通胀。
比如1973年英国发生经济衰退，接下来几年通胀率上升到20%左右。1980年英国再次发生衰退，通胀率上升到15%。2008年主要经济体都由于次贷危机发生衰退，2011年英国和美国的通胀率分别上涨到3.8%和3.2%。
这主要是因为，为了应对经济衰退、公司倒闭和工人失业，政府一般都会增加开支，推出各种财政刺激和补贴方案。比如今年为了应对新冠疫情大流行和由此产生的经济衰退，欧美各国政府推出的补贴政策都以千亿，甚至万亿美元计。政府的主要现金流来源就是税收和举债。在经济萧条的情况下，政府只会收到的更少的税，因此只能通过发更多的国债来完成刺激和补贴目标。到最后，债是要还的。通过高通胀来减少实际债务，是最“不痛苦”的一个选项。
目前来看，当投资者们看到疫情得到控制，经济活动复苏的希望时，会把这种乐观情绪传导到股市中。生产活动的恢复，也会进一步推高通胀率。当通胀率还处于比较温和的状态时，对股市总体利好。
但是当通胀率进一步上升，产生高通胀，甚至恶性通胀的苗头时，就会反过来成为一个压制股市的“大杀器”。广大投资者应该未雨绸缪，做好充分的准备工作，以应对将来可能会来临的通胀时代。
本文来自伍治坚证据主义
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