过去十年，让投资者最印象深刻的是全球央行持续大规模地“印钞”，导致货币持续贬值，推高了资产价格。在摩根士丹利首席利率策略师Matthew Hornbach看来，这种情况明年将持续下去。
在今年早些时候，人们将市场的波动完全归咎于美联储对市场的操纵，但在3月份美联储主席鲍威尔推出大规模QE后救市后，这种想法不成立了。
就在上周，Matthew Hornbach指出，央行的流动性是不断上行的宏观市场中最关键的部分，它既推动了金融交易的运转，也改变了投资者的资产配置。
这也是摩根士丹利一直特别看好2021年的股市的原因。就像Hornbach所说的：
“在流动性方面，我们既关注“狭义”流动性，也关注“广义”流动性……我们预计在2021年，这两种流动性都将扩大。”
各国央行将扩大QE
央行提供的流动性属于“狭义”的流动性。
它所能提供的流动性是惊人的。包括美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等在内的全世界最主要的8家发达国家央行，将在2021年平均每个月在私募市场购买3040亿美元的证券，其中2380亿美元是政府债券。
当然，大部分购买行动都是来自美联储和欧洲央行。
结合这个数字，大摩预计，到2021年，这8家发达国家央行平均每月的流动性增量相当于年名义GDP 的0.7%。Hornbach补充道，
“这意味着全球流动性扩张的速度加快，我们在2020年之前从未见过这样的情况。”
更值得注意的是，实际上增加的流动性可能不止这个数字。正如大摩两周前提到的，2020年在美联储几乎将每一美元的美债净发行量货币化之后，2021年美债供应量将大大超过美联储的购买量，这甚至还没有考虑新一轮大规模财政刺激的可能性。
明年美国财政部将面临约2.4万亿美元的国债净发行量，可按照美联储当前的资产购买速度，美联储估计只能消化其中不到一半的美债（约9600亿美元）。
在2020年，在“直升机撒钱”的货币政策下，美联储几乎购买了所有净发行的美债，这是一个巨大的隐患。因为如果市场重新定价，投资者降低对美联储将政府债务货币化的预期，这可能导致美债价格大幅下跌。
换句话说，明年美联储需要将购买资产的规模增加一倍左右，才能完全消化美国财政部发行的全部债务；而且已经有央行在朝着将债务完全货币化的方向走了，就在过去的一个月，澳洲联储、英国央行以及瑞典央行都宣布扩大目前的量化宽松规模。
美国财政部的流动性
现在，政策局面出现了转折。
摩根士丹利预计，2021年美国流动性的注入将不会局限于美联储的QE。央行购买证券不是流动性进入金融市场的唯一途径。
在美国，财政部可以通过下调其存储于美联储的现金余额来增加流动性。当财政部发行债券时，它可以把钱花在政府委托项目上，也可以把钱存在名为财政部一般账户（TGA）的美联储的支票账户中。
可以肯定的是，从流动性的角度来看，国债的发行和随后的支出一般不会对净流动性产生影响。当财政部发行债券时，银行系统的准备金会减少。当财政部花掉这些钱时，银行系统的准备金就会增加。
然而，Hornbach提醒，2020年是特殊的一年，因为财政部发行了大量债务却没有花掉这些钱，导致财政部有超过1.6万亿美元的现金可供使用，但是由于国会无法就财政刺激计划达成一致，这笔钱没有全部花出去。
因此，TGA中的现金余额急剧增加，从而影响了流动性。如果没有美联储每月注入数千亿美元资金，这可能会造成流动性枯竭。
正如下图所示，尽管2020年财政部流动性枯竭，但银行系统储备金却在不断增加，甚至超过了创纪录的5万亿美元。
那么，在这些现金四处流动的情况下，2021年会发生什么呢?
正如Hornbach所说，由于债务上限的截止日期到来，2021年财政部的一般账户将经历更大的波动，最初将导致大规模的流动性注入。
美国国会设定的债务上限的最后期限是2021年8月1日。在这一天，美国财政部将无法再发行任何超出其现有债务负担所需的额外债务。
而美国法律中有一项条款：禁止财政部一般账户超过在2019年的债务上限截止日期之前的水平。
这意味着，根据2019年的债务上限，到2021年8月1日，美国财政部的现金需要降至2000亿美元。因此，2021年8月前，美国财政部将大幅削减其现金余额，银行系统的储备将大幅增加。由于TGA现金余额目前略低于1.5万亿美元，这意味着美国财政部将在接下来的8个月释放1.3万亿美元的流动性，是同期美联储提供的流行性（约为1万亿美元）的一倍多。
这与美联储量化宽松政策完全不同，美联储的QE是以每月1200亿美元的速度持续注入流动性，而不是一次性释放。
摩根士丹利认为，这种大规模的流动性注入大概能够解释为什么拜登热衷于选择前美联储主席珍妮特·耶伦任财政部部长。毕竟，美国财政部将注入的流动性将与美联储主席鲍威尔明年的做法差不多，几乎相当于1美元国债净发行额兑1美元流动性。
流动性对市场的影响
那么，这种流动性何时会对市场产生影响呢?
美联储于3月15日首次宣布实施量化宽松政策QE，正如摩根大通所述，
“流动性花了几周时间才流向最需要的地方，到3月23日，标普500指数才触底，美联储广义贸易加权美元指数才见顶。”
自那以来，美元指数下跌了9.4%，标普500指数上涨了60%。此外，美国10年期的实际收益率下降了100个基点，而10年期的盈亏平衡通胀率上升了100个基点。从这个意义上说，2020年的流动性注入已经对市场产生了巨大影响。
那么，我们如何知道2021年市场会不会再次受到这种影响呢？如果没有激励机制，流动性就不必流经市场，它最终也不一定得流入风险资产。
正如在美国大选结果出来前，由于选举的不确定性，1万亿美元流向了货币市场基金（MMFs）。然而，Hornbach认为，2021年流入市场的流动性规模之大，将使投资者很难将其留在现金账户中，导致无法获利。
同时，鉴于大多数央行政策利率在2021年将保持在有效下限，而且许多央行政策利率在2022年也将保持低利率水平，Hornbach得出结论：
“投资者将有足够的动机把钱拿去追逐高收益。”
Hornbach表示，我们不可能准确地知道流动性将在什么时候影响市场价格。但一旦进入新的财年，只要不出现新的、无法预料的不确定性，那么可以预计流动性将会从避险资产中流出。
换句话说，投资者将在史无前例的美元贬值狂潮之前购买一切。
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