周四，美债市场再一次出现了恐慌。基准10年期美债收益率周四上升至1.75%，与此同时，30年期美国国债收益率上涨10个基点，升至2.51%。
债券投资者的担忧很明显，他们担心美联储在提高利率和给经济降温之前，真的会在很长一段时间内允许通胀率超过2%。任何有关注这件事的人都不会对此感到奇怪，但美联储本周的预测强调了其货币政策框架的转变。
与此同时，美联储并没有兴趣详细地讨论如何控制长期美债，比如通过"扭转操作"来减少购买短期公债，购买更多长期公债或直接控制收益率曲线。显然，全球的债券交易员仍在努力适应美联储新的反应机制。
在过去16个交易日中，10年期美债收益率有5个交易日上涨逾8个基点。在2020年下半年，这种事情只发生了四次。对美联储来说，要试图干预波动巨大市场，风险真的太大了，一旦干预失败只会让事情变得更糟。
目前来看，2年期至10年期美债收益率曲线为2015年7月以来最陡；与此同时，5年期至30年期国债收益率曲线几乎也是自2014年8月以来最陡峭。
虽然这通常是市场预期经济强劲增长的信号，但这也意味着，目前数十年期限的借贷成本远高于短期债券的发行成本。这也是可以理解的，因为美联储几乎完全控制着短期利率，并反复强调不急于加息。
因此，如果投资者担心长期债券的收益率上升，而短期债券更便宜，美国财政部部长耶伦为什么不干脆停止出售10年期国债呢?
实际上，这相当于是美国财政部版本的“扭曲操作”(Operation Twist)。有两个猜测，首先，这样做肯定会引起债券交易员的不满，其次，美国财政部可能是有意为之。
最近的研究支持这样的猜测，即使这在现实中似乎不太可能发生。牛津大学的马丁·埃里森和伦敦商学院的安德鲁·斯科特去年发表了一份报告，这份报告追溯至1694年的英国政府债券，他发现，即便考虑到现金流和净赎回所隐含的一些操作风险，发行短期债券也具有巨大的成本优势。
《巴伦周刊》的马修·克莱因（Matthew C. Klein）在这份报告发表时评论道：
总的来说，财政部官员卖出长期债券的唯一理由是，他们预期通胀水平要比债券交易员预期的高得多，而且会持续更久。
如果这还不能令人信服，那么米尔顿·弗里德曼也提出过类似的观点。在1948年一篇名为《经济稳定的货币和财政框架》的论文中，他讨论了一项提议:
“政府支出将完全由税收收入或创造货币来提供资金，也就是发行无息证券。”
政府不会向公众发行有息证券。这听起来很像70年代后斯蒂芬妮·凯尔顿在关于现代货币理论一书中所写的：
美国国债只是计息的美元。为了从政府购买这些计息的美元，你首先需要政府的货币。我们可以称前者为‘黄色美元’，后者为‘绿色美元’。所谓的政府借款，只不过是美国政府允许人们把绿色美元换成付息的黄色美元罢了。
这对财政部来说可不是一个简单的计算，前财政部经济学家大卫·贝克沃思指出，美国财政部借款咨询委员会（TBAC）的强大影响力是美国难以转向只采用短期借款结构的原因之一。该委员会的成员通常包括高盛集团、贝莱德和太平洋投资管理公司等大型银行和基金管理公司的高管。
当然，任何缩短期限或完全取消长期债券的做法都会遭到养老基金和保险公司等负债驱动型投资者的反对。美国财政部显然没有从这些机构那里找到足够的50年期债券的需求，这就是为什么它决定重新发行20年期债券的原因。
此外，联邦政府暂停发行10年期或30年期债券的任何举措都不会阻止投资级公司发行此类债券。州和地方政府还可以通过购买长期应税或免税债券来锁定较低的借贷成本，并不是所有的长期债券都会从金融市场上消失。
需要明确的是，耶伦领导的财政部基本不会考虑完全取消发行长期债券。我们没有理由认为世界上最大的经济体和全球储备货币的发行国不能一次又一次地对短期债务进行展期。最好的情况是，如果收益率曲线继续像最近几个月那样变陡，美国可能会考虑缩减平均债券期限。
债券交易员推高10年期美债收益率并不意味着某种危机。10年期国债收益率的确是全球借贷基准，并被用作对一系列金融资产进行估值的无风险利率。不过，鲍威尔和耶伦不需要费多少精力，就能把整个收益率曲线变成类似于美联储设定的隔夜利率那样的东西。拥有这样的权力，难怪他们会对债券收益率的飙升置之不理。
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