该不该买通过SPAC借壳上市的新股？

在过去几年里，通过SPAC合并借壳上市的公司越来越多。仅在2020年，美国股市就有237个SPAC IPO，共募得资金约800亿美元，占到当年美国IPO市场总募集规模的45%。毫不夸张的说，通过SPAC上市不再是一个小众的募资途径，而是渐渐成为了主流。

很自然的，基于这种相对来说比较新的上市方式，也产生了很多问题：究竟什么是SPAC？和传统IPO相比，SPAC有哪些优劣势？作为投资者，我们该不该买SPAC新股？今天这篇文章，就来和大家分析一下这些问题。

让我们先从SPAC的定义说起。

SPAC是英语Special Purpose Acquisition Company的缩写，意为“特殊目的收购公司”。

这里所谓的特殊目的，其实只有一个目的，那就是和一家非上市公司合并，帮助目标公司借壳上市。严格来讲，这里的Acquisition应该改为Merge，因为借壳上市一般是通过合并，而非收购实现。

一般来说，一个典型的SPAC是这么运作的。首先需要有一个SPAC赞助人，牵头设立一个SPAC上市公司。典型的赞助人可以是一个私募股权基金经理，或者福布斯500强企业的前高管，但并不仅限于这些人群。SPAC的生命周期为2年，由赞助人管理，并向原始股东募资。

一般来说，原始股东绝大部分都是机构投资者。这里的赞助人和原始股东，有点类似于私募股权基金里的GP和LP。SPAC成立之后，会在证券交易所上市，一般来说其股价会在股东的出资额，即每股10美元左右交易。赞助人在收到原始股东缴纳的投资金后，会买入国债，以获得一些利息。

赞助人的目标，是在2年之内，找到一家目标公司，将SPAC和目标公司合并，从而达到让目标公司借壳上市的目的。赞助人提供这些服务，并不是无偿的，其报酬是免费获得相当于SPAC上市募资额的25%并入股SPAC。

举个简单的例子，假设SPAC在上市时募得100万股X10美元共1000万美元。那么其中的25%，即250万作为赞助人的股本入股。这样，在上市后的SPAC中，赞助人股份会占到20%（250/1250）。

如果2年后赞助人无法找到合适的目标，那么他需要把SPAC解散，并把SPAC股东缴纳的股本连同利息一起返还给原始股东。如果在2年内赞助人找到了合适的目标，完成了合并，成功帮助目标企业上市的话，那么对于SPAC原始股东来说，他们有两部分投资回报。

第一部分，是一开始认购的SPAC股份。他们可以选择以成本价赎回这些股份，拿回现金。或者，他们也可以选择不赎回，继续持有那些股份，那么他们就变成了新的合并后的上市公司股东。

第二部分，是SPAC原始股东一般都可以获得合并后新公司的认股权。他们可以选择把这些认股权出售套现，或者行使认股权获得新公司的股票。

如果有很多SPAC原始股东在SPAC和目标公司合并前选择赎回，那么就会发生SPAC中现金不够完成和目标公司合并的情况。在这种情况下，SPAC赞助人需要再去向其他投资者兜售新公司的股票，这个过程称为PIPE（Private Investment in Public Equity），即上市后私募投资。它有点类似于私募股权投资中的Pre-IPO轮，即私募股权投资者在公司上市前的最后一轮入股成为该公司的股东。在完成PIPE之后，被SPAC合并的新公司会面向公众，发行普通股股份，以达到向公众募资的目的。

现在我们来回答本文一开始提到的那个问题：作为散户投资者，该不该购买通过SPAC借壳上市的新股？这里指的是SPAC和目标公司合并以后的新公司股票。

从实证统计结果来看，该问题的答案是否定的。研究人员（Klausner, 2021）在统计了2019-2020年47个SPAC合并案例后，发现这些SPAC在完成合并之后的三个月、六个月和十二个月的股价回报中位数分别为：负14.5%、负23.8%和负65.3%，显著落后于同期的IPO指数和罗素2000股票指数。

如果追溯到更早的2010-2019阶段，统计发现SPAC合并一年后的平均股价回报，比同期的罗素2000指数落后10%到75%左右。

如果我们把这个投资回报和SPAC赞助人，以及SPAC原始股东的回报两相对比，就更让人吃惊了。同样基于上述47个SPAC样本的统计显示，SPAC赞助人在合并后3个月的平均投资回报为393%。而那些在SPAC合并前选择赎回的原始股东的平均投资年回报，为11.6%。

在这里，我们看到SPAC游戏中明显的赢家和输家：赢家是SPAC赞助人和选择在合并前赎回的原始股东，而输家则是没有选择赎回的原始股东，和买入合并后新公司股票的广大股民。

为什么会发生如此冰火两重天的输赢情况？背后深层次的原因在于SPAC的机制原理。其近似掠夺性的设计机制，导致了通过SPAC上市的公司股票，在上市过程中被严重稀释，因此其股权价值也被打了很大的折扣。这里说的股权稀释，主要来自于以下几个方面：

第一、SPAC赞助人收取的激励费用。第二、SPAC原始股东获得的新公司认股权。第三、SPAC架构本身的耗费。

我们先来说第一点，SPAC赞助人收取的激励费，也就是20%的原始股。这部分股权，赞助人要么免费获得，要么只是象征性的出了一点点钱。

在上文中笔者提到，SPAC的原始股东们，在SPAC和目标公司合并之前，可以选择原价赎回，其实就是用脚投票，不支持SPAC的合并决定。统计（Klausner, 2021）显示，SPAC原始股东们在合并前赎回，或者卖出SPAC股份的平均份额高达他们持有SPAC股份的90%以上。也就是说，绝大部分SPAC原始股东，并不会跟风继续持有合并后的公司股票。

这就意味着两个后果：

第一、SPAC赞助人需要在找到合并目标后寻找新的“接盘侠”。

第二、SPAC赞助人的原始股对于新的合并后的公司股权产生巨大的稀释作用。统计显示，赞助人所占的20%的原始股，平均相当于合并目标募得资金的31%，占到合并后新公司股份的7.7%。

第二个对合并后公司股权造成稀释的原因，来自于认股权证。SPAC的原始股东，在SPAC和目标公司合并后，会同时免费获得新公司的认股权证。这个认股权证，是值钱的，可以在证券交易所上卖出套现。对于那些在合并前选择赎回的原始股东们，这部分认股权证相当于“无风险回报”，因为他们可以先出资购入SPAC原始股，等待SPAC找到合并对象，并选择在合并前赎回，拿回本金和利息。

而同时获得的认股权，就是投资回报，也就是上文提到的11.6%的年回报。但是天下没有免费的午餐。这11.6%的回报，其实也是那些没有赎回的原始股东，以及后来买入合并后新公司股票的股东付出的成本。统计显示，SPAC原始股东们获得的认股权证，平均占到了合并公司募资额的16.6%，约相当于合并后新公司4%的股份。

第三、要达到目标公司借壳上市的目的，你得先有一个壳。也就是说，SPAC本身得首先是一个上市公司。理论上来说，借壳上市的目标公司不需要再向投行支付一笔上市承销费，但其实那笔承销费已经在SPAC第一次上市时被投行收了。

说穿了，只要是上市，不管是SPAC上市，还是目标公司通过传统的IPO途径上市，都需要支付必要的承销、法律、审计、尽调等费用，区别只是在于时间的前后而已。这恰恰也是为什么绝大部分SPAC原始股东选择在合并前赎回的原因：因为原价赎回的原始股东可以全身而退，而没有选择赎回，还留在SPAC里的股东则需要承担上面这笔上市费用。

平均来讲，上市承销等费用大约占合并公司募资金额的7.2%左右，约占合并后新公司2.3%的股份。

现在我们把上面这些费用全都加起来，就能更清楚的明白SPAC上市涉及的“过路费”，大约是总募资额的54%左右，约占合并后新公司14%的股份。54%什么意思？就是假设一个目标公司，通过SPAC借壳上市，募到1亿美元，然而到最后公司股东只能拿到一半，而另外一半则“雁过拔毛”，被各种服务商收走了。

值得指出的是，这里说的是平均费用。具体的个例，有高有低。但不管什么情况，平均来讲通过SPAC上市的“买路费”是很贵的。这就能解释，为什么新公司在合并上市后，其股价大概率会“跌跌不休”，因为市场需要消化这些股份稀释造成的影响，逐渐反映出股票真正的内在价值。

在个别极端的案例中，赞助人的激励费甚至超过了整个合并的募资额，也就是说赞助人免费获得的股份，超过了SPAC原始股东和后来接盘的新股东加起来出钱购买的所有股份。

举例来说，2019年，有一个叫做Twelve Seas Investment Company的SPAC，在IPO后的规模为2.07亿美元，包括赞助人所占的20%，即价值约4000万美元的原始股。但是当该SPAC决定和一家目标公司合并时，有82%的原始股东决定赎回，导致合并前SPAC中仅留下3700万美元的现金。

该SPAC上市的承销费为1100万美元现金外加37.5万原始股，总值1500万美元。SPAC还需要向原始股东赠送总值约3600万美元的认股权证。

所以在这个案例中，该SPAC共为目标公司募得3700万美元，但为此耗费的总费用高达9100万美元（赞助人股份+上市承销费+认股权），占到了募资金额的250%左右。这样的案例唯一的收益人就是SPAC赞助人、选择赎回的原始股东和各种金融服务商，而买了合并后公司股票的股民则是冤大头。

既然SPAC上市过程中有这么多坑，为什么还有那么多投资者乐此不彼，对SPAC上市的新公司股票趋之若鹜呢？大致来讲有这么几个原因：

首先是目标公司和投行有很强的动机推广这样的上市形式。和传统IPO上市相比，SPAC合并上市有一个显著的不同，那就是被合并的目标公司可以和潜在投资者分享他们对于未来的期望。在传统的IPO流程中，公司管理层和承销银行一般不会在宣传材料中包括未来期望的财务数据，因为一旦出错的话，管理层和承销商可能被追究法律责任。

该法律的初衷是保护那些相对来说比较单纯的散户股民，但这一条法律对于SPAC借壳上市不适用，因此对于目标公司和投行来说更受欢迎。对于一些由于各种规定，而导致上市比较困难的公司而言，SPAC借壳上市是一根救命稻草，可以帮助他们实现上市的目标。

其次，上文中的统计和分析显示，SPAC赞助人和选择赎回的原始股东可能获得非常诱人的潜在回报，因此他们有足够的动机向广大投资者推销被合并的公司股票，寻找下一个接盘侠。

兜售SPAC借壳上市后股票的最常见理由，是目标公司本来没有上市，知名度比较低，但是一旦上市后，可能成为一个转折契机，帮助公司快速扩大市场份额，提高营收。这样的说法有一定道理，但是到最后公司上市后能否提高其内在价值，能够提高多少，则带有很大的不确定性。

从投资者角度来说，我们应该理解SPAC投资所蕴含的成本和风险。这些成本并不像菜场里卖的菜那样明码标价，很多都是隐含成本，需要一定的金融和统计知识才能真正理解。

同时，各种服务机构，比如投行、律所、审计事务所以及想要上市的公司，都有巨大的利益动机来推广通过SPAC借壳上市的公司股票。在这种环境背景下，投资者更应该提高警惕，用知识和逻辑武装自己，防止自己成为金融丛林中的猎物，努力做一个聪明的投资者。 

本文来自伍治坚证据主义 作者 伍志坚

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